Źródła finansowania przedsiębiorstwa – kredyt, akcje czy obligacje ?

17 marca 2016 Jerzy Krajewski

Wiele przedsiębiorstw podczas podejmowania decyzji dotyczących finansowania swojej działalności operacyjnej bądź przedsięwzięć inwestycyjnych staje przed dylematem dotyczącym wyboru źródła finansowania.

Kapitał dłużny w postaci tradycyjnego kredytu bankowego czy finansowanie poprzez rynki kapitałowe w formie emisji akcji lub obligacji – to jedno z najczęściej stawianych pytań przez zarządy i dyrektorów finansowych małych i średnich przedsiębiorstw. Wszystkie z wymienionych form pozyskania kapitałów mają niewątpliwie swoje zalety i wady.

Kredyt bankowy należy do podstawowych źródeł finansowania zarówno małych, średnich i jak dużych przedsiębiorstw. Jego niewątpliwą zaletą jest dostosowanie produktów bankowych do wielkości i charakteru prowadzonej działalności firmy. Szczególnie interesujący pod tym względem jest sektor MŚP. Banki coraz częściej tworzą nowe produkty bezpośrednio skierowane do tej grupy firm. W przypadku tych podmiotów kredyt bankowy poza tradycyjnymi celami inwestycji – najczęściej na zakup lub budowę środków trwałych, daje również możliwość zrealizowania bardziej złożonych inwestycji np.: w formie finansowania danego projektu (project finance). Ponadto, w trakcie ubiegania się o środki z banku firma automatycznie uzyskuje niezależną opinię kredytodawcy na temat danego przedsięwzięcia, co daje jej możliwości dokonania stosownych korekt w założeniach biznesowych lub podjęcia decyzji o całkowitej rezygnacji z inwestycji.

Kredyt, ale nie dla wszystkich

Warto podkreślić, że z kredytu bankowego nie mogą skorzystać firmy działające relatywnie krótko lub nie posiadające wymaganych „twardych” zabezpieczeń rzeczowych czy poręczeń, o których decyduje bank kredytujący. Niejednokrotnie również proces rozpatrywania wniosków kredytowych jest długotrwały, zaś formalne zbieranie wymaganej dokumentacji czy ustanawianie zabezpieczeń bywa dosyć skomplikowane. Ponadto, bank pobiera prowizje i opłaty związane z udzieleniem kredytu (np.: przygotowawcze, za rozpatrzenie wniosku, udzielenie kredytu czy z tytułu wcześniejszej spłaty lub sporządzenia aneksów). Oprocentowanie kredytu jest zależne od wielu czynników. Są nimi m.in. wielkość przedsiębiorstwa, okres kredytowania czy przedstawione zabezpieczenia. Wspomniane oprocentowanie najczęściej przybiera formę oprocentowania zmiennego – zależnego od stóp referencyjnych, obowiązujących na rynku, powiększonego o marżę banku. Banki z reguły są również zobowiązane do przestrzegania limitów zaangażowania wobec danego przedsiębiorstwa, co może wpływać na wielkość kredytu niezbędnego do realizacji przedsięwzięcia.

Po uzyskaniu pozytywnej decyzji należy również pamiętać, że harmonogram spłaty kredytu ustalany jest przez bank i najczęściej odbywa się poprzez regularne miesięczne płatności zarówno raty odsetkowej jak i kapitałowej. Nie bez znaczenia pozostaje również fakt, iż najczęściej kredyt udzielany jest przez jeden bank. To natomiast prowadzi do pewnego „uzależnienia” przedsiębiorstwa od instytucji kredytującej – istnieje bowiem ryzyko, że bank, w przypadku przejściowych problemów płynnościowych firmy spowodowanych np.: kryzysem finansowym, zażąda wcześniejszej spłaty kredytu. Takie sytuacje niejednokrotnie zdarzały się w latach 2008-2011.

Alternatywne akcje

Alternatywą do finansowania za pomocą tradycyjnego kredytu bankowego jest rynek kapitałowy i emisja akcji lub obligacji przez dane przedsiębiorstwo. Obecnie akcje należą do najpopularniejszych instrumentów udziałowych rynku kapitałowego. Jeśli jednak firma chce je emitować, musi posiadać status spółki akcyjnej.

Ramka:

Jak wygląda proces emisji akcji

Aby emitować akcje, trzeba przejść kilka etapów. Są nimi:

• podjęcie stosownych uchwał przez zgromadzenie akcjonariuszy,

• decyzje dotyczące formy oferty (emisja publiczna lub prywatna),

• przygotowanie niezbędnej dokumentacji formalno-prawnej (prospekt emisyjny lub memorandum informacyjne),

• przydział akcji i zgłoszenie zmian do odpowiedniego sądu rejestrowego,

• ewentualne wprowadzenie akcji do obrotu na giełdzie.

Oferta publiczna akcji daje możliwość dotarcia do nieograniczonej liczby potencjalnych inwestorów, co może być przesłanką do podwyższenia ceny emisyjnej akcji w przypadku, gdy emisji towarzyszyć będzie zwiększony popyt na akcje. Główną wadą tego procesu jest jednak koszt jego przeprowadzenia. Niezbędne jest bowiem pośrednictwo firmy inwestycyjnej oraz obowiązek sporządzenia stosownego dokumentu emisyjnego. Proces pozyskania kapitału w formie oferty publicznej zwyczajowo trwa również dłużej niż w formie emisji prywatnej.

Emisja akcji ma jednak wiele zalet. Do głównych niewątpliwie należy:

• zwiększenie liczby inwestorów partycypujących w ryzyku związanym z działalnością firmy,

• pozyskanie środków na czas nieograniczony bez konieczności ich zwrotu

• poprawienie struktury bilansowej spółki dzięki podwyższeniu kapitałów własnych.

Pozyskanie niezbędnych środków w formie emisji akcji może być ponadto bardziej korzystne od zaciągnięcia tradycyjnych zobowiązań kredytowych – głównie ze względu na fakt, iż odsetki od długu wpływają na wynik netto przedsiębiorstwa.

Warto jednak pamiętać o tym, że każda akcja daje jej posiadaczowi prawo majątkowe i korporacyjne. W związku z tym – w przypadku zwiększenia liczby akcji, których obejmującymi nie będą dotychczasowi akcjonariusze – może się to wiązać ze zmianami w akcjonariacie, rozwodnieniem kapitału czy wzrostem liczby współwłaścicieli biorących udział w zyskach i mogących posiadać inną wizję rozwoju spółki.

W przypadku spółek akcyjnych decydujących się na uzyskanie statusu spółki publicznej i debiut na giełdzie papierów wartościowych zaletą będzie dostęp do ciągłej rynkowej wyceny wartości spółki. W zamian jednak spółka będzie zobowiązana do przestrzegania zasad ładu korporacyjnego i publikacji sprawozdań finansowych. Tym samym jej okresowe wyniki będą również dostępne dla konkurencyjnych przedsiębiorstw. Warto też pamiętać, że przy emisji akcji nie bez znaczenia jest moment oraz panująca na rynkach finansowych i giełdzie sytuacja, gdyż bezpośrednio wpływa na możliwości pozyskania niezbędnych środków przez spółkę.

Ważne:

Obecnie w Polsce ze względu na przeprowadzoną ostatnio reformę Otwartych Funduszy Emerytalnych (OFE), możliwość pozyskania nowych środków przez firmy wydaje się nieco utrudniona.

Atrakcyjne obligacje

W przypadku spółek potrzebujących kapitału na inwestycje atrakcyjnym rozwiązaniem może okazać się emisja obligacji korporacyjnych. W ostatnim czasie coraz więcej podmiotów skłania się ku tej formie finansowania. Wynika to przede wszystkim z doświadczeń zarządów i dyrektorów finansowych po kryzysie lat 2008-2011, świadomości dotyczącej potrzeby dywersyfikacji źródeł finasowania przedsiębiorstwa oraz rozwoju rynku Catalyst.

W tym kontekście ważnym aspektem przy porównywaniu obligacji z kredytem bankowym czy emisją akcji jest ich dostępność dla poszczególnych przedsiębiorstw. Warto więc wiedzieć, iż spółka decydująca się na emisję obligacji, nie musi być spółką akcyjną. Jest to szczególnie ważne dla mniejszych firm, które nie osiągnęły jeszcze tej formy organizacyjnej, a których potrzeby finansowe są porównywalne. Co więcej, właściciele spółek akcyjnych również nie zawsze decydują się na pozyskanie potrzebnych środków przez kolejne emisje akcji. Wynika to przede wszystkim z niechęci do dalszego rozdrabniania kapitału i ryzyka utraty kontroli nad przedsiębiorstwem. Dlatego coraz częściej, jako źródło finansowania, wykorzystują instrument obligacji korporacyjnych.

Uwaga:

Rynek obligacji korporacyjnych w Polsce na przestrzeni ostatnich lat osiągnął sporą dojrzałość, do tego stopnia, iż obecnie emisja obligacji stanowi jedną z podstawowych opcji w zakresie pozyskiwania finansowania dłużnego.

Ramka:

Czym jest obligacja korporacyjna ?

To papier wartościowy poświadczający wierzytelność obejmującą zobowiązanie dłużne emitenta wobec jej właściciela. Określa ona sumę wraz z zobowiązaniami do wypłaty oprocentowania w ustalonych terminach. Mówiąc inaczej, jest papierem potwierdzającym, iż jego nabywca udzielił emitentowi pożyczki na pewnych określonych warunkach, zaś podmiot emitujący zobowiązuje się do ich spełnienia w określonym czasie.

Więcej plusów

Brak utraty kontroli nad spółką, możliwość poprawy struktury bilansu czy możliwość wykorzystania dźwigni finansowej wraz z tarczą podatkową to niewątpliwie zalety obligacji korporacyjnych. To jednak nie wszystko. Należą do nich także: elastyczność instrumentu, niższe koszty pozyskania kapitału oraz szybkość pozyskania niezbędnych środków.

Bardzo ważne dla właścicieli przedsiębiorstw decydujących się na emisję obligacji korporacyjnych jest to, że mogą oni w ten sposób pozyskać niezbędne środki bez jednoczesnej utraty kontroli nad spółką. Obligatariusze bowiem nie stają się właścicielami praw własności przedsiębiorstwa, jak to ma miejsce w przypadku akcji, w związku z tym nie mają również bezpośredniego wpływu na podejmowanie kluczowych decyzji związanych z rozwojem przedsiębiorstwa.

Obligacje mogą przyczynić się do optymalizacji bilansu poprzez osiągnięcie odpowiedniej proporcji między kapitałami własnymi, a obcymi, które maksymalizują rentowność kapitałów własnych. Dodatni efekt dźwigni finansowej występuje w momencie, gdy rentowność kapitałów firmy jest wyższa niż koszt odsetek, zaś efekt tarczy podatkowej wynika z uznawania odsetek od obligacji jako kosztu uzyskania przychodu zmniejszając tym samym podstawę opodatkowania przedsiębiorstwa.

Terminy spłat skrojone pod możliwości firmy

Jedną z kluczowych zalet obligacji korporacyjnych w porównaniu do kredytu bankowego jest możliwość dopasowania terminów spłat odsetek do występujących z projektu przepływów finansowych. Nie bez znaczenia w tym wypadku pozostaje również wysokość obciążenia finansowego przedsiębiorstwa. Firma bowiem spłaca same odsetek w okresie trwania obligacji, kapitał zostaje spłacany na koniec, zaś częstotliwość spłat zwykle ustalana jest kwartalnie lub półrocznie. Inaczej jest w przypadku kredytu bankowego, gdzie przedsiębiorstwo spłaca zarówno ratę kapitałową jak i odsetki.

To emitent obligacji określa wysokość oprocentowania, wielkość emisji, termin płatności odsetek, podział na transze, termin wykupu czy sposób zabezpieczenia. Ważne jest też to, że koszty finansowania związane z emisją obligacji są niższe niż koszty kapitału własnego – wynika to z faktu, iż obligatariusze zaspokajani są przed właścicielami.

Spotykane zabezpieczenia

W przypadku zabezpieczeń obligacji korporacyjnych na okres pożyczki, do najczęściej występujących możemy zaliczyć:

• hipoteki,

• zastaw rejestrowy,

• gwarancje,

• poręczenia,

• cesji wierzytelności,

• czy oświadczenia Emitenta o dobrowolnym poddaniu się egzekucji.

Tyle możliwych zabezpieczeń daje emitentom obligacji pewien poziom elastyczności. Nie bez znaczenia pozostaje również możliwość uzyskania niezbędnych środków w relatywnie krótkim czasie – spółka może pozyskać wysokie finasowanie w krótkim okresie np.: na wkłady własne do projektów.

Znaczna część oferowanych obligacji korporacyjnych przeznaczonych dla inwestorów indywidualnych jest wprowadzana do obrotu i notowana na rynku Catalyst prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. Co jest również zaletą, gdyż pozwala inwestorom na bieżącą wycenę posiadanych obligacji, okresowy przegląd sytuacji finansowej emitenta oraz w przypadku chęci wcześniejszego wyjścia z inwestycji – zapewnienia pewnego poziomu płynności.

Nie dla wszystkich

Warto wspomnieć, że nie dla wszystkich emisja obligacji będzie opłacalna. Najwięcej skorzystają na tym rozwiązaniu podmioty o dobrej kondycji finansowej. Do wad tego rozwiązania należy zaliczyć zwiększenie ryzyka finansowego, podatność na wahania stóp procentowych czy koszty związane z obowiązkami informacyjnymi przedsiębiorstwa.

W przypadku emitentów obligacji korporacyjnych w gorszej sytuacji finansowej, większe ryzyko inwestycyjne wiąże się z potrzebą zaproponowania odpowiednio wyższego oprocentowania papierów kompensującego wyższą premię za ryzyko. Zwiększenie ryzyka finansowego firmy spowodowane jest tak, jak w przypadku kredytu bankowego, zwiększeniem kapitałów obcych w przedsiębiorstwie oraz koniecznością wypłaty płatności kuponowych będących kosztem finansowym.

Warto pamiętać, że w przypadku obligacji wprowadzonych na Catalyst emitenci muszą mieć świadomość, iż od momentu wprowadzenia papierów do obrotu będą oni podlegać obowiązkowi upublicznienia sprawozdań finansowych, a tym samym ich okresowe wyniki staną się dostępne również dla konkurencyjnych przedsiębiorstw. Z chwilą wprowadzenia obligacji na Catalyst, spółki będą również podlegać obowiązkom informacyjnym. Z reguły jednak emitenci zatrudniają Autoryzowanego Doradcę, który pomaga w spełnieniu wymaganych obowiązków informacyjnych, wiąże się to jednak z pewnymi dodatkowymi kosztami.

Warto zapamiętać:

Przeważająca część emitowanych obligacji oparta jest na oprocentowaniu zmiennym (trzy- lub sześciomiesięcznym) powiększonym o marże kompensującą ponoszone przez inwestorów ryzyko. Emitenci więc muszą się liczyć ze zmianą oprocentowania instrumentów, wynikającą ze zmian stóp referencyjnych.

Ważne:

1 lipca br. Weszła w życie nowa ustawa o obligacjach, która wprowadziła nowe instrumenty – obligacje wieczyste i obligacje podporządkowane oraz nowe instytucje – zgromadzenie obligatariuszy i administrator zabezpieczeń. Zarówno nowe instrumenty (kolejne możliwości pozyskania finansowania) jak i instytucje (zabezpieczające interes obligatariuszy) niewątpliwie przyczynią się do jeszcze bardziej dynamicznego rozwoju całego rynku obligacji korporacyjnych.

Obligacje korporacyjne są ciekawą formą pozyskania niezbędnego kapitału dla przedsiębiorstw będących w dobrej kondycji finansowej, jak i dla tych z trochę gorszą sytuacją. W przypadku pierwszych spółek często emisja obligacji jest korzystniejsza niż kredyt bankowy, czy emisja akcji. W przypadku drugich, jej przeprowadzenie może okazać się jedynym dostępnym sposobem finansowania. Do oceny możliwości emisji obligacji dobrym wyznacznikiem może być na przykład wysokość kapitałów własnych na poziomie co najmniej 10 mln zł.

Tabela:

Porównanie kredytu bankowego z emisją obligacji korporacyjnych.

Kredyt bankowy	Emisja obligacji
Jeden pożyczkodawca, czasami kilka banków występujących, jako konsorcjum. Limity zaangażowania mogą ograniczyć wielkość kredytu, potrzebnego kredytobiorcy dla zrealizowania określonego projektu.	Wielu dawców kapitału, których indywidualne udziały w kwocie ogólnych potrzeb emitenta mogą być stosunkowo niskie.
Wysokość oprocentowania oraz sposób jego ustalania oraz harmonogram spłat rat określa bank. Kredytobiorca ma niewielki wpływ na jego decyzję.	Emitent określa wysokość i zasady ustalania oprocentowania obligacji w tym długość okresów odsetkowych.
Bank decyduje o rodzaju zabezpieczenia i jego wielkości. Najczęściej żąda zabezpieczenia o wartości znacznie przekraczającej kwotę zaciągniętego kredytu.	Emitent ustala sposób zabezpieczenia obligacji. Może również wyemitować obligacje niezabezpieczone lub zabezpieczone częściowo.
Spłata zobowiązania odbywa się w postaci, zazwyczaj miesięcznych, rat kapitałowo-odsetkowych. Stanowią one poważne obciążenie kredytobiorcy zanim projekt zostanie sfinalizowany.	Emitent najpierw spłaca odsetki, a kapitał w dniu wykupu obligacji. Stąd obciążenia przez cały okres trwania finansowania są niskie, co nie obciąża projektu w fazie rozwoju.
Bank pobiera prowizje i opłaty związane z udzieleniem kredytu (przygotowawcza, za rozpatrzenie wniosku, za udzielenie kredytu, z tytułu wcześniejszej spłaty, sporządzenia aneksów). Ponadto istnieje opłata skarbowa z tytułu wystawienia weksli. Do tego należy doliczyć koszty ustanowienia zabezpieczeń.	Emitent ponosi koszty organizacyjne oraz formalno-prawne związane z emisją obligacji oraz ewentualnym wprowadzeniem jej do obrotu na rynku zorganizowanym.
Kredytobiorca przekazuje informacje o sytuacji finansowej w postaci uzgodnionych w umowie sprawozdań. Bank może żądać dodatkowych informacji.	Przekazywanie informacji o sytuacji finansowej jest wysoce sformalizowane, szczególnie gdy obligacje są notowane na rynku zorganizowanym lub został powołany bank-reprezentant.
Koszt kredytu niższy niż koszt emisji obligacji.	Koszt kapitału z obligacji wyższy od kosztu kredytu
Brak publicznej promocji kredytobiorcy.	Publiczna promocja emitenta, jeżeli obligacje są notowane na rynku zorganizowanym.
Wewnętrzna analiza kredytowa banku nie jest znana publicznie.	Rating publiczny uwiarygodnia emitenta.

Źródło: Dom Maklerski Michael / Ström na podstawie GPW Catalyst.